鋼廠利潤主要來自于加工利潤，隨著行業的轉型升級，低端鋼材的利潤已經難以維系，企業需要逐步向高端鋼材和深加工的轉型，努力賺取超額利潤。從鋼廠利潤的變化情況來看，供給側改革的推進對鋼廠利潤的回升有較好的刺激，2016年全行業快速扭虧為盈，2017年盈利水平繼續改善，預計后期鋼廠利潤仍將維持在400-500的高水平。但政策調控具有明顯的時效性，當政策壓力減弱，高利潤能夠刺激企業的生產積極性，從而快速稀釋利潤水平，因此后期市場與政策博弈的力度加大，噸鋼利潤的波動性明顯增大。

    一、鋼廠盈利情況及利潤的構成

    1、鋼廠利潤的來源

    鋼鐵行業是國民經濟的支柱產業，為國家基礎建設提供必要材料。改革開放以來，中國的經濟日新月異，工業發展和城鎮化進程帶來了大量的鋼材剛性需求，帶動了鋼鐵工業的快速發展，也帶來了全行業穩定的收益，從歷史數據來看，可以根據鋼鐵工業的產量和利潤水平劃分四個階段。2001年之前，我國月均鋼產量維持在1000萬噸以下，噸鋼利潤保持在200-300元，鋼鐵工業的發展相對平穩;新世紀之后，房地產和基建的帶動作用不斷加強，促進了鋼鐵工業的突飛猛進，噸鋼利潤提升至700元左右，最高一度達到1000元。超額利潤不斷的吸引了民營鋼廠的加入，進一步加速了產能擴張，鋼產量快速增加，平均增速達到20%;2009年起，以鐵礦石為代表的成本端抬升明顯擠壓了鋼廠的利潤，噸鋼利潤大幅下降。特別是隨著中國鋼鐵需求增速放緩，逐步進入峰值平臺期，噸鋼大幅虧損，但產能規模依然十分龐大，因此2009-2015年間，全行業進入艱難的陣痛期，長期面臨著虧損的壓力;在需求拉動效應減弱的情況下，2015年國家推出供給側改革方案，加大力度清除過剩產能，促進了鋼鐵行業整體盈利情況的好轉，噸鋼利潤恢復至300-500元的景氣區間，但行業利潤的修復重新激發了企業的復產動力，市場與政策博弈的力度加大，目前噸鋼利潤的波動性明顯增大。

    鋼鐵工業的利潤主要來自于加工利潤，隨著加工程度的提高，邊際利潤水平也逐步增加。從生產流程來看，鋼廠先利用原料冶煉加工成初級產品鋼坯，不同種類的鋼坯經過鍛造、軋制，生產出不同類型的鋼材，其中建材類主要包括了螺紋鋼、線材、盤螺等品種，加工難度較低，附加值也偏低。一般情況下，板材、型材的利潤要好于建材，板材主要涵蓋冷、熱軋板/卷、中厚板、涂鍍板、硅鋼等品種，型材主要涵蓋工角槽、H型鋼、方鋼等品種，其中涂鍍板、硅鋼等品種屬于高附加值鋼材，另外，結構鋼、軸承鋼等特種鋼材也屬于高附加值鋼材，品種劃分較細，基本為定制模式生產銷售，利潤也較有保障。

    通過利潤金字塔分析，鋼坯的冶煉加工利潤屬于基礎利潤，每噸利潤僅100-200元，且波動較大，很容易被成本端吞噬。常規型號、品級的建材、板材產品，是多數鋼廠的主流產品，其軋制、加工利潤代表了行業的平均利潤水平，但具體品種間的利潤差異和變化主要是由于不同鋼材的生產工藝要求和市場供需情況決定的，企業在生產過程中對鋼材品種進行深加工，提高鋼材的質量和性能指標，能夠在平均利潤的基礎上獲取超額利潤。最后，在我國鋼鐵消費進入平臺期、行業轉型升級不斷加深的大趨勢下，追求高端鋼材、特殊鋼材等具有一定壟斷利潤的品種，是鋼廠增強競爭力的發展方向，但目前國內僅有寶鋼等少數鋼廠具備獲取這種壟斷利潤的能力。

    2、鋼廠盈利能力的差異

    在中國，鋼鐵行業的集中度明顯偏低，產能規模大于3000萬噸的大型鋼廠市場集中度長期低于30%，除了安定性的國有鋼鐵企業，市場上存在著大量的中小民營鋼廠，企業之間的資金實力、渠道資源和技術水平差異較大。

    從盈利能力上來看，因為鋼鐵行業具有典型的規模經濟特征，規模較大的企業在現有市場的競爭中往往占據絕對的優勢。大型鋼企主要生產需求大、技術難度高、利潤高的產品，且上下游的渠道整合能力強，能夠獲取較為穩定的收益，盈利能力在行業平均水平之上。特別是一些實力較強的鋼企通過不斷的技術革新和突破，在部分鋼材品種上實現了壟斷，例如寶鋼占據了一線品牌的汽車板60%的市場份額。相比之下，民營鋼廠機制靈活、成本控制能力強、企業負擔小的特點越來越難以體現，特別在上游成本端價格波動持續增大的情況下，成本控制難度增大，而下游銷售渠道方面，由于中小型企業生產品種單一，且受到設備、工藝等方面的限制，更多瞄準需求不大的細分市場，或為其他鋼廠提供中間產品，市場容量有限，難以很好應對市場的風險。

    二、鋼廠利潤的波動

    1、鋼廠利潤的季節性

    鋼鐵工業盈利水平具有較明顯的季節性特征，主要由于下游的房地產和基建工程建設具有明顯的淡旺季區別，導致下游的鋼材需求，特別是建材類的需求也表現出相應的特征。工地開工的旺季集中在每年的3、4月和9、10月期間，在進入旺季前，下游消費逐步回暖，帶動了鋼廠利潤的回升，從近兩年情況來看，旺季期間鋼廠盈利比例一般能夠回升至80%的水平。但隨著產量的提升，鋼廠利潤會出現一定程度的稀釋。夏季和冬季是傳統的消費淡季，鋼廠利潤一般處于年內低水平，但由于春節前下游存在冬儲和備貨的需要，需求端有一定的支撐，因此冬季鋼廠的利潤水平相對好于6、7月份。

    2、鋼廠利潤水平與企業的生產動力

    一般情況下，鋼廠利潤是鋼廠開工率的先導指標。在鋼鐵工業野蠻生長的時期，進入壁壘相對較低，大量的中小型鋼廠紛紛投產，從而奠定了中國鋼鐵工業集中度低、分散而混亂的局面。通過上面對鋼廠盈利能力的分析可以看出，中小民營鋼廠的產能較為低端，盈利能力在行業平均水平之下，且受市場波動的影響較大，并不具備持續的盈利能力，因此會較為頻繁的進入和退出生產。當行業出現持續的高利潤時，開工率會有明顯的提升，而當行業利潤被稀釋之后，開工率開始下降。如果再對比噸鋼利潤與鋼廠盈利比例的數據，可以發現，當平均噸鋼利潤以500元為臨界點，盈利鋼廠比例出現持續快速的下降，這說明利潤降至500以下，市場上以低端鋼材為主的鋼廠利潤最先被吞噬，如果虧損持續超過一段時間，鋼廠會選擇陸續停產，高爐開工率持續下降。當平均噸鋼利潤降至200元時，盈利鋼廠比例穩定在50%左右，可以判斷此時全行業平均利潤以上的鋼企仍具有生產利潤，但盈利空間明顯壓減。

    反之，當平均噸鋼利潤從200元水平開始回升時，即出現低端產能重新回歸市場的反向過程。當平均噸鋼利潤超過700元時，即使成本最高的鋼廠也具有生產利潤，全行業的復產動力充足，在沒有其他因素影響下，產能基本處于飽和狀態，供給壓力將逐步凸顯。如果考慮到地條鋼的情況，由于中頻爐以廢鋼為冶煉原料，工藝、設備等方面的成本相對低廉，價格上具有較強的競爭力，在噸鋼利潤較高的情況下，中頻爐有充足的生產積極性，且查處難度較大，灰色產量明顯增加了實際供給，也將稀釋正規企業的噸鋼平均利潤。

    3、成本端對鋼廠利潤的擠壓

    從全產業鏈的角度來看鋼廠利潤的變化，可以發現成本抬升是近年來鋼廠利潤受到擠壓的最主要原因。特別2008年以后，以鐵礦石為代表的原材料價格高漲，直接導致了鋼廠利潤的快速下滑，經營狀況日下，而四大礦商卻依靠中國鋼鐵企業的大量剛需賺取了豐厚的利潤。2008年協議定價，礦石價格累漲80%，而受經濟危機影響，鋼價從3800元高位跌至2700元，全年累跌超過1000元，鋼廠利潤直線跳水，從800降至-200。2010~2011年，礦石的定價模式轉向指數定價，金融屬性明顯增強，礦價從70美元一路飛漲至170美元的歷史最高位，同期鋼價僅上漲10%，鋼廠利潤出現了超過800元的虧損，企業盈利狀況持續惡化。

    由于鐵礦石資源海外壟斷程度較高，國內鋼鐵企業缺少相應的定價權，導致礦價的非理性上漲對鋼鐵行業利潤的擠壓表現得較為突出，相比之下，鋼鐵生產的另一大主要原料煤炭資源以國內供應為主，鋼廠在焦化廠面前處于相對強勢的地位，因而此前煤炭價格并沒有對成本端造成太大壓力。但2015年，隨著煤炭供給側的推進，煤礦276個工作日的執行，以及安全生產、環保等政策壓力的增強，煤炭供應明顯收縮，煤價大漲180%，而同期鋼價僅上漲了43%，鋼廠利潤由500元打至虧損。

    隨著鋼廠經營能力的提升，對成本的控制能力也有了明顯的改善，目前鋼廠普遍采取動態的庫存管理，原料庫存控制在低位，按需采購，因此礦山庫存和港庫的消耗將始終面臨壓力。且短期來看，原料端礦石、煤炭的供應基本偏寬松，成本端對利潤的擠壓效應有所減弱。

    4、政策因素對鋼廠利潤的影響

    在中國，政府的宏觀調控對經濟的影響力非常大，政策因素在鋼鐵行業表現得尤為突出。當政策壓力趨緊，鋼鐵產能的收縮有助于利潤的提升，如果政策限產具有持續性，高利潤難以刺激企業有效復產，市場機制的作用被弱化，鋼廠的高利潤能夠持續。因此國家開始推行供給側改革之后，鋼鐵行業去產能取得了較好的成效，2016年全行業快速扭虧為盈，2017年盈利水平繼續改善。目前中國的粗鋼消費已進入峰值平臺期，需求大概率持穩為主，甚至小幅下降，在缺乏需求支撐的情況下，供給側對于鋼廠利潤水平的影響程度將進一步增強。2016年全年壓減落后產能6800萬噸，2017年仍有5000萬噸去產能目標，并全面出清地條鋼，同時北方地區的環保限產將呈現動態化、常態化的趨勢，政策因素對鋼廠的開工率和產量形成持續較強的抑制，因此鋼廠利潤總體仍將維持在較高水平。在高利潤的狀態下，企業具有充分的生產動力，政策和市場的博弈加劇，政策監管的成本和難度都將相應提高，特別由于行政手段的時效性問題，在政策壓力減弱的階段，產能的反彈動力較強，從而導致利潤水平的波動彈性增大。

    三、主要結論

    鋼廠利潤主要來自于加工利潤，隨著行業的轉型升級，低端鋼材的利潤已經難以維系，企業需要逐步向高端鋼材和深加工的轉型，努力賺取超額利潤。從鋼廠利潤的變化情況來看，供給側改革的推進對鋼廠利潤的回升有較好的刺激，2016年全行業快速扭虧為盈，2017年盈利水平繼續改善，2017年中央對供給側深入落實的態度非常明確，環保限產動態化、清除地條鋼和5000萬噸去產能計劃這些具體措施釋放的政策壓力能夠對鋼鐵產量形成很好的抑制，有效的支撐鋼廠利潤，利潤水平有望長期維持在400-500的高水平。但根據我們的測算，在這樣的平均利潤水平下，國內至少80%以上的鋼廠能夠實現較好的盈利，對企業的生產積極性產生強有力的刺激，而政策調控具有明顯的時效性，當政策壓力減弱，鋼廠會在條件允許的范圍內選擇快速復產，產量的釋放將快速稀釋利潤水平。因此后期市場與政策博弈的力度加大，噸鋼利潤的波動性明顯增大，短期內鋼廠高利潤的維持主要依賴于政策壓力的節奏和執行力。