主要觀點

10月制造業PMI顯著回落，出口訂單、生產、進口和預期指數皆有顯著回落，反映在環保限產壓制供給端的同時，內外需求 也出現了松動。需求端松動還體現在中型企業PMI掉下榮枯線，以及產成品庫存指數的顯著回升上。此外，8月以來建筑業PMI較此前中樞明顯下移，主要受到 業務活動預期指數的拖累，需警惕與此相關聯的基建投資趨弱的可能性。我們認為，盡管目前中國經濟展現出一定韌性，經濟增長中也呈現出一些亮點，但上調經濟 預期不宜用力過猛，不必操之過急。

與需求松動相聯系，制造業PMI原材料購進指數和非制造業PMI投入品價格指數均呈現顯著回落。不過，非 制造業PMI銷售價格指數仍保持高位，經驗預測顯示10月PPI同比仍將維持在6.9%左右。因此，通脹壓力依然揮之不去，貨幣政策勢必難以松動。但考慮 到近期債券市場的調整、與金融監管節奏的配合、以及經濟和通脹向上的持續性，從這些角度來看，進一步緊貨幣的必要性似乎還不甚充分。

1供求兩端皆有承壓

10 月制造業PMI顯著回落0.8個百分點，至51.6，但整體上仍處于去年四季度以來較好景氣區間的上沿。從分項來看，新訂單指數和生產指數均從上月的季末 高點顯著回落，生產指數降至年內最低水平，環保限產背景下，生產端所受壓制較為明顯。新出口訂單指數大幅下滑創下年內最低水平，表明出口需求明顯走弱（圖 表1）。從目前歐美日公布的PMI數據、以及持續回升的BDI指數來看，外部經濟環境依然總體向好，中國出口回落或主要受到人民幣匯率升值的影響。在外需 放緩的同時，進口指數和生產經營活動預期指數亦顯著回落，反映內需同樣出現松動。在去年基數抬高的情況下，四季度同比數據存在向下的壓力，但幅度可控。

2PPI同比仍將維持高位

10 月PMI主要原材料購進價格指數顯著回落，反映在上游供給收縮的同時，需求端并沒有想象中堅挺。按照經驗規律推測，預計10月PPI環比或將回落至 0.8%，但PPI同比仍將維持在6.9%左右的高位。隨著PPI上游向下游傳導漸有暢通，疊加近期原油價格上漲可能加劇通脹壓力，貨幣政策勢必難以松 動。但考慮到近期債券市場的深度調整、與金融監管節奏的密切配合、以及經濟和通脹向上的持續性，從這些角度來看，進一步緊貨幣的必要性似乎還不甚充分。

3中型企業掉下榮枯線

10 月大型企業與中小企業的景氣分化依然顯著：大型企業PMI僅有小幅回落，仍處于53.1的高位；中型企業PMI下滑最為顯著，為年內第二次掉下榮枯線，至 49.8；小型企業PMI小幅向下波動，至49。中型企業景氣顯著回落，一方面反映出制造業供需收縮，令大型企業景氣改善向中型和小型企業的擴散受阻；另 一方面也與環保限產對中小企業的沖擊更大，密切相關。

4產成品庫存大幅回升

10月制造業產成品庫存指數從上月創下的低點大幅 反彈至46.1，而原材料庫存指數小幅回落至48.6。二者依然明顯分化，體現制造業庫存水平較低，仍有溫和擴張的條件；但本月的邊際變化顯示，制造業庫 存有被動上升的跡象，需求狀況不甚樂觀。特別是，從5月以來工業去庫存的變化來看，工業產成品庫存的下降主要集中在供給側改革和環保限產集中影響的上游行 業，從而去庫存很大程度上源于對產量的行政化壓制。在此情況下，本月產成品庫存指數的大幅回升，更加突出了需求側松動的狀況。

5建筑業景氣度下臺階

10 月非制造業PMI從上月高點回落，但仍處于去年四季度以來的中樞水平，服務業對此起到了正向支撐作用（圖表7）。8月以來，建筑業PMI較此前的中樞明顯 下移，主要受到業務活動預期指數的拖累，需警惕與此相關聯的基建投資趨弱的可能性。10月非制造業PMI投入品價格顯著回落，與制造業原材料價格指數的表 現一致，但銷售價格依然高位持穩，也意味著通脹壓力依然顯著。（圖表8）

（來源：莫尼塔宏觀研究）