盡管今年影響債券市場的核心變量是不斷落地的監管因素，但是基本面依然對債市起到推波助瀾的作用。年初有關全年經濟前高后低、下半年可能有大幅下滑風險的邏輯不斷被證偽，這也進一步加劇了市場的調整壓力。展望明年，經濟基本面會如何演變呢？從基本面各個組成部分來看，制造業更能夠代表經濟的內生增長動力，因此我們認為，預測明年制造業變化情況對把握全年經濟有很大的幫助。本篇報告中，我們將分別展望明年的制造業投資以及與之相關的工業增速和工業企業利潤狀況。

　　一、明年制造業投資或將觸底回升

　　（一）四大行業可以被用來預測制造業投資：化學原料、非金屬礦物、通用、專用設備制造業

　　近兩年，去產能政策導致工業企業利潤對制造業投資的領先作用有所弱化。我們在之前的《從企業盈利看未來制造業投資——華創債券大數據看宏觀系列專題之三》專題中指出，工業企業利潤對制造業投資有一定預測意義，領先時間在一年左右，但兩者走勢在2014以后呈現出一定的背離。究其原因，主要在于，市場和行政化去產能政策的導向下，產能過剩行業受到較大沖擊，投資增速不斷下滑，利潤對于投資的信號作用不斷減弱。

　　四大行業可以被用來預測制造業投資：化學原料、非金屬礦物、通用、專用設備制造業。我們按照各行業絕對值和變動幅度，選擇了四個主要行業來擬合整體的制造業投資：化學原料及化學制品制造業、非金屬礦物制品業、通用設備制造業、專用設備制造業。結果證明，除了受金融危機影響的年份外（4萬億刺激計劃可能打破了原有規律），四個行業擬合出來的制造業投資與實際值走勢基本一致，因此我們可以通過預測這四個行業在2018年的走勢，進而對明年整體制造業投資做出判斷。

　　可以將上述四大行業分為兩類：產能過剩和非產能過剩行業，其中化學原料和非金屬礦物屬于產能過剩行業，而通用和專用設備制造業是非產能過剩行業。受去產能政策的干擾，產能過剩和非產能過剩行業的投資邏輯出現很大的差異，因此接下來在預測行業未來投資走勢時，我們將分別予以討論。

　　（二）產能過剩行業：未來去產能政策保持穩定和行業集中度的提升，投資增速或將小幅回暖

　　今年產能過剩行業呈現出利潤高增速，但投資低迷、甚至落入負增長區間的特征。今年前十個月，非金屬礦物制造業和化學原料累計利潤增速分別達到了23.2%和37.9%，而對應的投資累計增速卻只有1.1%和-3.8%。行政化去產能政策的持續落實推高了價格，帶來了相應行業利潤增速的抬升。而利潤的高增長之所以沒有帶來投資額的相應增長，我們認為主要有兩點原因：一是之前很多企業對未來去產能政策的不確定性較為擔憂，所以投資活動并未大規模開展；二是產能過剩行業大多以國企為主，這些企業歷史負擔較重，盡管今年利潤恢復情況較好，但新增利潤很大一部分用于償還歷史欠賬，疊加資本市場對產能過剩行業態度依然較為謹慎，因此企業實際能夠用于投資的資金有限。

　　展望未來，我們認為明年產能過剩行業的投資或出現回暖的可能，主要有以下幾點原因：

　　首先，經過一年的消化，企業歷史欠賬得到了一定程度的緩解，并且隨著三供一業等企業辦社會職能的逐步移交（三供一業移交是指國企將家屬區水、電、暖和物業管理職能從國企剝離，國家要求在2018年年底前完成），企業未來能夠用于投資的資金將有所改善。

　　其次，明年去產能大概率將保持平穩，疊加產能過剩行業日益出清，大企業兼并意愿較強。我們以煤炭行業為例，根據我們之前的調研情況，煤炭企業目前限產情況較最嚴厲時期已經有一定放松。并且考慮到未來煤炭價格如果繼續上漲對中下游利潤擠壓作用，因此明年去產能政策大概率將保持平穩，這也給了企業恢復投資力度以信心。此外，伴隨著這兩年的去產能進程，部分中小企業受產能落后和過剩產能的影響，面臨關停壓力，而行業巨頭在盈利有所改善之后，兼并意愿有所增加，這也會加大后續投資需求。

　　最后，我們以上市公司在建工程和固定資產之和作為企業中長期投資代表，我們發現近年部分產能過剩行業中長期投資規模有所下滑或增幅有限，比如鋼鐵行業今年中長期投資較去年只增長了247億，而去年合計環比增加了532億；化工行業中長期投資變化甚至已經落入負數區間。行業長期投資絕對值的下滑不可持續，未來投資活動將有所恢復以保證整個行業的發展。

　　綜合而言，我們認為，產能過剩行業投資已經落入谷底。伴隨著去產能政策保持穩定和企業負擔逐步化解，行業集中度的提升，龍頭企業將有更多動力進行兼并等相關投資活動，預計明年產能過剩行業投資增速或將小幅回升。

　　（三）非產能過剩行業：利潤對投資的指引作用依然成立，明年投資增速將有所增加

　　通用和專用設備制造業是目前的發展重點，并且行業內企業以民營企業為主，受調控政策影響較小，因此利潤到投資的邏輯鏈條傳導比較順暢。實際數據也支持這一點，通用和專用設備制造業利潤對投資的領先作用分別為14和17個月。今年以來，通用設備和專用設備制造業利潤增速較往年均保持大幅增長，1-10月累計增速分別為14.6%和27.1%，這意味著明年通用設備和專用設備投資增速將繼續增加。

　　此外，非產能過剩行業產業升級也會帶動相關投資增速回升。比如，消費升級帶動半導體等行業保持較快發展，國內半導體市場空間巨大，此外根據中國制造業2025目標，2020年中國芯片目標要求自給率要達到40%，目前仍有很大提升空間，因此國家層面對半導體一直都非常重視，給予行業很多政策支持。2014年國家成立集成電路產業投資基金，募集資金近1400億元。從基金運作計劃來看，2014年至2019年是集成電路產業投資基金投資期，另外行業景氣度的提升也推動了半導體企業加大自主投資，比如紫光、京東方、中芯國際等企業。

　　（四）明年制造業投資大概率將觸底回升

　　總的來說，我們認為，去產能政策不斷明晰對經濟的干預將不斷降低，預計未來產能過剩行業投資與利潤增速之間的背離關系將慢慢回歸正常。另外，考慮到今年非產能過剩行業利潤增速較高對投資的引領邏輯依然成立，因此明年制造業投資大概率將觸底回升。

　　二、明年工業增速略有下降，但仍將保持平穩

　　今年工業增速較前兩年相比，呈現出“季度末增速高、中樞水平高于前兩年”的特征。那么明年的工業增速會如何呢？我們認為可以從需求端一一分析：

　　外需方面，今年以來向好的趨勢將在明年繼續得以延續。今年經濟基本面維持平穩一部分原因得益于外貿的持續改善，貨物與服務貿易對GDP累計同比的拉動也由負轉正，今年三季度達到0.2%。展望明年，各主要經濟體PMI依然處在上行的通道，預示著短期外貿向好依然無虞。根據OECD的經濟展望報告，將美國2018年經濟增速預期由2.4%上調至2.5%，將歐元區2018年預期由1.9%上調至2.1%，維持日本2018年1.2%的增速水平不變，明年海外各主要經濟體基本面維持在較高水平，意味著今年以來向好的外貿趨勢將在明年繼續得以延續。

　　內需方面，受“房子是用來住的不是用來炒的”調控政策影響，近期房地產銷售增速出現了下滑，因此明年房地產投資大概率將下滑，但我們認為下行幅度有限：首先，目前全國土地購置面積依然保持較快的增速水平，并且仍處在上行通道中，更進一步，我們使用全國商品房待售面積除以近三個月平均銷售面積用來衡量房地產庫存平均去化周期，結果顯示目前整個庫存去化周期處在近幾年較低位置，企業未來仍有繼續開發的動力。其次，本輪房地產周期的延長主要歸功于棚改貨幣化政策，根據之前計劃，2018-2020年仍將有1500萬套棚改計劃。最近幾個月房地產銷售增速下滑主要是受到高基數和今年棚改計劃提前完成的共同作用，未來1500萬套棚改計劃將推動銷售增速回升。再次，三四線城市成為今年房地產市場的主角，客觀上帶動三四線“拿地—開工—竣工”整個房地產鏈條加速，三四線房企龍頭碧桂園更是提出了“四五六快速去化”原則，即從拿地到開盤4個月，5個月現金流回正，6個月回流資金支持其他項目。因此，我們預計明年房地產投資將緩慢下行。

　　投資的另外一塊來自于基建，考慮到一般公共預算收入增速水平較低和往年結轉結余部分消耗殆盡，疊加中央出于控制地方政府債務規模而不斷對地方政府融資進行規范，市場對明年的基建投資較為悲觀。但與此同時，明年處在政府換屆年，歷史規律告訴我們，地方政府在換屆完之后基建投資熱情較為高漲。因此，與房地產投資相似，明年基建投資增速下行有底。

　　除了上述需求以外，這幾年消費對基本面的影響越來越不容忽視。目前消費對GDP累計同比貢獻率已經達到65%左右，消費成為左右經濟基本面走勢的核心因素。近兩年社零增速始終圍繞著10.5%的中樞水平窄幅波動，這也決定基本面整體保持平穩。隨著網絡、農村消費的崛起和消費升級步伐的加快，明年消費增速仍將保持在較高水平。

　　決定明年工業的下游需求呈現出分化的特點：基建和房地產投資增速大概率將緩慢下滑，對整體經濟形成一定拖累，但另一方面，外貿和消費有望繼續保持今年以來的較高的增速水平，為全年經濟形成支撐。綜合而言，我們認為明年工業增速或將略有下降，但仍將保持平穩。工業企業利潤方面，受今年高基數影響，明年PPI增速或有所放緩，但是需要警惕的是油價超預期增長，周五的OPEC維也納年會決定減產延至明年末，同時兩大豁免國將加入限產隊伍，疊加明年全球經濟不錯支撐需求端，油價或將放緩明年PPI的下行速度。受工業增速將保持平穩和PPI緩慢下滑的共同作用，明年工業企業利潤回落幅度預計不大。

　　整體而言，從制造業相關行業判斷，明年整體基本面將保持平穩態勢。另外，考慮到目前政府對經濟增速目標的淡化，所以基本面出現大幅下滑而導致貨幣政策有所放松的可能性較低。與今年類似，基本面因素或將繼續讓位于監管，債市未來的走勢更多地取決于金融監管變革以及由此帶來的金融生態重塑的速度。