盡管今年影響債券市場的核心變量是不斷落地的監(jiān)管因素，但是基本面依然對債市起到推波助瀾的作用。年初有關(guān)全年經(jīng)濟(jì)前高后低、下半年可能有大幅下滑風(fēng)險的邏輯不斷被證偽，這也進(jìn)一步加劇了市場的調(diào)整壓力。展望明年，經(jīng)濟(jì)基本面會如何演變呢？從基本面各個組成部分來看，制造業(yè)更能夠代表經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長動力，因此我們認(rèn)為，預(yù)測明年制造業(yè)變化情況對把握全年經(jīng)濟(jì)有很大的幫助。本篇報告中，我們將分別展望明年的制造業(yè)投資以及與之相關(guān)的工業(yè)增速和工業(yè)企業(yè)利潤狀況。

　　一、明年制造業(yè)投資或?qū)⒂|底回升

　?。ㄒ唬┧拇笮袠I(yè)可以被用來預(yù)測制造業(yè)投資：化學(xué)原料、非金屬礦物、通用、專用設(shè)備制造業(yè)

　　近兩年，去產(chǎn)能政策導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)利潤對制造業(yè)投資的領(lǐng)先作用有所弱化。我們在之前的《從企業(yè)盈利看未來制造業(yè)投資——華創(chuàng)債券大數(shù)據(jù)看宏觀系列專題之三》專題中指出，工業(yè)企業(yè)利潤對制造業(yè)投資有一定預(yù)測意義，領(lǐng)先時間在一年左右，但兩者走勢在2014以后呈現(xiàn)出一定的背離。究其原因，主要在于，市場和行政化去產(chǎn)能政策的導(dǎo)向下，產(chǎn)能過剩行業(yè)受到較大沖擊，投資增速不斷下滑，利潤對于投資的信號作用不斷減弱。

　　四大行業(yè)可以被用來預(yù)測制造業(yè)投資：化學(xué)原料、非金屬礦物、通用、專用設(shè)備制造業(yè)。我們按照各行業(yè)絕對值和變動幅度，選擇了四個主要行業(yè)來擬合整體的制造業(yè)投資：化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)。結(jié)果證明，除了受金融危機(jī)影響的年份外（4萬億刺激計劃可能打破了原有規(guī)律），四個行業(yè)擬合出來的制造業(yè)投資與實際值走勢基本一致，因此我們可以通過預(yù)測這四個行業(yè)在2018年的走勢，進(jìn)而對明年整體制造業(yè)投資做出判斷。

　　可以將上述四大行業(yè)分為兩類：產(chǎn)能過剩和非產(chǎn)能過剩行業(yè)，其中化學(xué)原料和非金屬礦物屬于產(chǎn)能過剩行業(yè)，而通用和專用設(shè)備制造業(yè)是非產(chǎn)能過剩行業(yè)。受去產(chǎn)能政策的干擾，產(chǎn)能過剩和非產(chǎn)能過剩行業(yè)的投資邏輯出現(xiàn)很大的差異，因此接下來在預(yù)測行業(yè)未來投資走勢時，我們將分別予以討論。

　?。ǘ┊a(chǎn)能過剩行業(yè)：未來去產(chǎn)能政策保持穩(wěn)定和行業(yè)集中度的提升，投資增速或?qū)⑿》嘏?

　　今年產(chǎn)能過剩行業(yè)呈現(xiàn)出利潤高增速，但投資低迷、甚至落入負(fù)增長區(qū)間的特征。今年前十個月，非金屬礦物制造業(yè)和化學(xué)原料累計利潤增速分別達(dá)到了23.2%和37.9%，而對應(yīng)的投資累計增速卻只有1.1%和-3.8%。行政化去產(chǎn)能政策的持續(xù)落實推高了價格，帶來了相應(yīng)行業(yè)利潤增速的抬升。而利潤的高增長之所以沒有帶來投資額的相應(yīng)增長，我們認(rèn)為主要有兩點原因：一是之前很多企業(yè)對未來去產(chǎn)能政策的不確定性較為擔(dān)憂，所以投資活動并未大規(guī)模開展；二是產(chǎn)能過剩行業(yè)大多以國企為主，這些企業(yè)歷史負(fù)擔(dān)較重，盡管今年利潤恢復(fù)情況較好，但新增利潤很大一部分用于償還歷史欠賬，疊加資本市場對產(chǎn)能過剩行業(yè)態(tài)度依然較為謹(jǐn)慎，因此企業(yè)實際能夠用于投資的資金有限。

　　展望未來，我們認(rèn)為明年產(chǎn)能過剩行業(yè)的投資或出現(xiàn)回暖的可能，主要有以下幾點原因：

　　首先，經(jīng)過一年的消化，企業(yè)歷史欠賬得到了一定程度的緩解，并且隨著三供一業(yè)等企業(yè)辦社會職能的逐步移交（三供一業(yè)移交是指國企將家屬區(qū)水、電、暖和物業(yè)管理職能從國企剝離，國家要求在2018年年底前完成），企業(yè)未來能夠用于投資的資金將有所改善。

　　其次，明年去產(chǎn)能大概率將保持平穩(wěn)，疊加產(chǎn)能過剩行業(yè)日益出清，大企業(yè)兼并意愿較強(qiáng)。我們以煤炭行業(yè)為例，根據(jù)我們之前的調(diào)研情況，煤炭企業(yè)目前限產(chǎn)情況較最嚴(yán)厲時期已經(jīng)有一定放松。并且考慮到未來煤炭價格如果繼續(xù)上漲對中下游利潤擠壓作用，因此明年去產(chǎn)能政策大概率將保持平穩(wěn)，這也給了企業(yè)恢復(fù)投資力度以信心。此外，伴隨著這兩年的去產(chǎn)能進(jìn)程，部分中小企業(yè)受產(chǎn)能落后和過剩產(chǎn)能的影響，面臨關(guān)停壓力，而行業(yè)巨頭在盈利有所改善之后，兼并意愿有所增加，這也會加大后續(xù)投資需求。

　　最后，我們以上市公司在建工程和固定資產(chǎn)之和作為企業(yè)中長期投資代表，我們發(fā)現(xiàn)近年部分產(chǎn)能過剩行業(yè)中長期投資規(guī)模有所下滑或增幅有限，比如鋼鐵行業(yè)今年中長期投資較去年只增長了247億，而去年合計環(huán)比增加了532億；化工行業(yè)中長期投資變化甚至已經(jīng)落入負(fù)數(shù)區(qū)間。行業(yè)長期投資絕對值的下滑不可持續(xù)，未來投資活動將有所恢復(fù)以保證整個行業(yè)的發(fā)展。

　　綜合而言，我們認(rèn)為，產(chǎn)能過剩行業(yè)投資已經(jīng)落入谷底。伴隨著去產(chǎn)能政策保持穩(wěn)定和企業(yè)負(fù)擔(dān)逐步化解，行業(yè)集中度的提升，龍頭企業(yè)將有更多動力進(jìn)行兼并等相關(guān)投資活動，預(yù)計明年產(chǎn)能過剩行業(yè)投資增速或?qū)⑿》厣?

　　（三）非產(chǎn)能過剩行業(yè)：利潤對投資的指引作用依然成立，明年投資增速將有所增加

　　通用和專用設(shè)備制造業(yè)是目前的發(fā)展重點，并且行業(yè)內(nèi)企業(yè)以民營企業(yè)為主，受調(diào)控政策影響較小，因此利潤到投資的邏輯鏈條傳導(dǎo)比較順暢。實際數(shù)據(jù)也支持這一點，通用和專用設(shè)備制造業(yè)利潤對投資的領(lǐng)先作用分別為14和17個月。今年以來，通用設(shè)備和專用設(shè)備制造業(yè)利潤增速較往年均保持大幅增長，1-10月累計增速分別為14.6%和27.1%，這意味著明年通用設(shè)備和專用設(shè)備投資增速將繼續(xù)增加。

　　此外，非產(chǎn)能過剩行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級也會帶動相關(guān)投資增速回升。比如，消費(fèi)升級帶動半導(dǎo)體等行業(yè)保持較快發(fā)展，國內(nèi)半導(dǎo)體市場空間巨大，此外根據(jù)中國制造業(yè)2025目標(biāo)，2020年中國芯片目標(biāo)要求自給率要達(dá)到40%，目前仍有很大提升空間，因此國家層面對半導(dǎo)體一直都非常重視，給予行業(yè)很多政策支持。2014年國家成立集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金，募集資金近1400億元。從基金運(yùn)作計劃來看，2014年至2019年是集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金投資期，另外行業(yè)景氣度的提升也推動了半導(dǎo)體企業(yè)加大自主投資，比如紫光、京東方、中芯國際等企業(yè)。

　?。ㄋ模┟髂曛圃鞓I(yè)投資大概率將觸底回升

　　總的來說，我們認(rèn)為，去產(chǎn)能政策不斷明晰對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)將不斷降低，預(yù)計未來產(chǎn)能過剩行業(yè)投資與利潤增速之間的背離關(guān)系將慢慢回歸正常。另外，考慮到今年非產(chǎn)能過剩行業(yè)利潤增速較高對投資的引領(lǐng)邏輯依然成立，因此明年制造業(yè)投資大概率將觸底回升。

　　二、明年工業(yè)增速略有下降，但仍將保持平穩(wěn)

　　今年工業(yè)增速較前兩年相比，呈現(xiàn)出“季度末增速高、中樞水平高于前兩年”的特征。那么明年的工業(yè)增速會如何呢？我們認(rèn)為可以從需求端一一分析：

　　外需方面，今年以來向好的趨勢將在明年繼續(xù)得以延續(xù)。今年經(jīng)濟(jì)基本面維持平穩(wěn)一部分原因得益于外貿(mào)的持續(xù)改善，貨物與服務(wù)貿(mào)易對GDP累計同比的拉動也由負(fù)轉(zhuǎn)正，今年三季度達(dá)到0.2%。展望明年，各主要經(jīng)濟(jì)體PMI依然處在上行的通道，預(yù)示著短期外貿(mào)向好依然無虞。根據(jù)OECD的經(jīng)濟(jì)展望報告，將美國2018年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期由2.4%上調(diào)至2.5%，將歐元區(qū)2018年預(yù)期由1.9%上調(diào)至2.1%，維持日本2018年1.2%的增速水平不變，明年海外各主要經(jīng)濟(jì)體基本面維持在較高水平，意味著今年以來向好的外貿(mào)趨勢將在明年繼續(xù)得以延續(xù)。

　　內(nèi)需方面，受“房子是用來住的不是用來炒的”調(diào)控政策影響，近期房地產(chǎn)銷售增速出現(xiàn)了下滑，因此明年房地產(chǎn)投資大概率將下滑，但我們認(rèn)為下行幅度有限：首先，目前全國土地購置面積依然保持較快的增速水平，并且仍處在上行通道中，更進(jìn)一步，我們使用全國商品房待售面積除以近三個月平均銷售面積用來衡量房地產(chǎn)庫存平均去化周期，結(jié)果顯示目前整個庫存去化周期處在近幾年較低位置，企業(yè)未來仍有繼續(xù)開發(fā)的動力。其次，本輪房地產(chǎn)周期的延長主要歸功于棚改貨幣化政策，根據(jù)之前計劃，2018-2020年仍將有1500萬套棚改計劃。最近幾個月房地產(chǎn)銷售增速下滑主要是受到高基數(shù)和今年棚改計劃提前完成的共同作用，未來1500萬套棚改計劃將推動銷售增速回升。再次，三四線城市成為今年房地產(chǎn)市場的主角，客觀上帶動三四線“拿地—開工—竣工”整個房地產(chǎn)鏈條加速，三四線房企龍頭碧桂園更是提出了“四五六快速去化”原則，即從拿地到開盤4個月，5個月現(xiàn)金流回正，6個月回流資金支持其他項目。因此，我們預(yù)計明年房地產(chǎn)投資將緩慢下行。

　　投資的另外一塊來自于基建，考慮到一般公共預(yù)算收入增速水平較低和往年結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余部分消耗殆盡，疊加中央出于控制地方政府債務(wù)規(guī)模而不斷對地方政府融資進(jìn)行規(guī)范，市場對明年的基建投資較為悲觀。但與此同時，明年處在政府換屆年，歷史規(guī)律告訴我們，地方政府在換屆完之后基建投資熱情較為高漲。因此，與房地產(chǎn)投資相似，明年基建投資增速下行有底。

　　除了上述需求以外，這幾年消費(fèi)對基本面的影響越來越不容忽視。目前消費(fèi)對GDP累計同比貢獻(xiàn)率已經(jīng)達(dá)到65%左右，消費(fèi)成為左右經(jīng)濟(jì)基本面走勢的核心因素。近兩年社零增速始終圍繞著10.5%的中樞水平窄幅波動，這也決定基本面整體保持平穩(wěn)。隨著網(wǎng)絡(luò)、農(nóng)村消費(fèi)的崛起和消費(fèi)升級步伐的加快，明年消費(fèi)增速仍將保持在較高水平。

　　決定明年工業(yè)的下游需求呈現(xiàn)出分化的特點：基建和房地產(chǎn)投資增速大概率將緩慢下滑，對整體經(jīng)濟(jì)形成一定拖累，但另一方面，外貿(mào)和消費(fèi)有望繼續(xù)保持今年以來的較高的增速水平，為全年經(jīng)濟(jì)形成支撐。綜合而言，我們認(rèn)為明年工業(yè)增速或?qū)⒙杂邢陆担詫⒈３制椒€(wěn)。工業(yè)企業(yè)利潤方面，受今年高基數(shù)影響，明年P(guān)PI增速或有所放緩，但是需要警惕的是油價超預(yù)期增長，周五的OPEC維也納年會決定減產(chǎn)延至明年末，同時兩大豁免國將加入限產(chǎn)隊伍，疊加明年全球經(jīng)濟(jì)不錯支撐需求端，油價或?qū)⒎啪徝髂關(guān)PI的下行速度。受工業(yè)增速將保持平穩(wěn)和PPI緩慢下滑的共同作用，明年工業(yè)企業(yè)利潤回落幅度預(yù)計不大。

　　整體而言，從制造業(yè)相關(guān)行業(yè)判斷，明年整體基本面將保持平穩(wěn)態(tài)勢。另外，考慮到目前政府對經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的淡化，所以基本面出現(xiàn)大幅下滑而導(dǎo)致貨幣政策有所放松的可能性較低。與今年類似，基本面因素或?qū)⒗^續(xù)讓位于監(jiān)管，債市未來的走勢更多地取決于金融監(jiān)管變革以及由此帶來的金融生態(tài)重塑的速度。