今年在國內經濟呈現窄幅周期性波動特征的情況下，各類資產的投資邏輯發生了很大變化。分析人士表示，這其中*為明顯的就是大宗商品，在需求變動不顯著的情況下，市場主要交易供給差異和庫存擺動，需求交易相對較少，因此2019年有色品中國內部結構出現了明顯的分化。目前下半年有色品種大多走勢還不夠明朗，但銅、鎳較略強于鋅。有色金屬尤其是銅，自身金融屬性較強，在自身需求變化不明顯的情況下，需要更注意預期與資本流向變化。

　　供需偏緊，銅下半年不宜過度看空

　　從基本面情況來看，金瑞期貨銅研究員李麗介紹，銅近遠端需求被進一步下調，2019—2020年度銅資源量比此前一年缺口收窄，預計未來2020—2021年將會出現總體過剩。“長周期銅礦是否短缺，還是看需求。”她認為，如果貿易糾紛長期持續，導致未來7年全球銅消費增速下滑至1.2%，則至2025年銅礦缺口達129萬噸。若貿易糾紛問題解決，未來7年銅消費增速2%，則至2025年銅礦缺口達到274萬噸，按照15%IRR估算，銅價可能達到7050美元/噸。

　　“中短期主要關注冶煉廠成本、減產以及廢銅情況。”李麗表示，以銅精礦為原料的冶煉廠，其生產成本在1800—2500元/噸，按照當前匯率，折算美元在47—66美元/噸。值得注意的是，開工率與粗煉費并不總是一致，靜態來看，考慮加工費利潤驅動，動態則考慮農副產品收益、銅價、冶煉長單比例等因素。廢銅方面，浙江批文中僅減廢7類量，全年削減8.7%，提振有限。若隨后其他地區廢6類量減少可觀，有限支撐的預期將會上修。長期而言，她認為，目前價格下，未來銅礦供應僅能夠滿足很低的需求增速，在沒有出現貿易糾紛明顯惡化、國內經濟失速的情況下，銅價有所被低估。

　　在江銅國貿高級交易員陳曉峰看來，銅作為有色品種的領頭羊，下半年未必有此前市場預期的那么偏空，原因之一在于國內基本消費需求仍在，盡管消費增速不及預期，但從全球對于銅精礦的需求來看，還是穩中有增。另一原因是資金層面，上半年資金活躍在其他品種，下半年有概率活躍在有色板塊，資金的進入將會引發向上的動力。因此可以看到銅價在二季度下跌到一定程度后，會有較強的支撐，一方面來自于成本，一方面來自于需求。

　　遠大物產研投中心有色研究總監張瑜也認為，從超過一個季度的區間來看，有色金屬中，銅其實基本面相對較強。據她介紹，這兩年銅的基本面都處于供需偏緊的局面，自身矛盾不是特別突出，所以銅價總體運行偏區間震蕩。她表示，目前分析的主要邏輯是看廢銅，當價格漲到區間上沿，精廢價差拉開，廢銅出來就會打壓銅價，同時下跌速度比較快，而到下沿的時候，靠擠出廢銅來調節供需，但這個過程相對來說比較緩慢，目前就是處于這樣一個過程。

　　盡管當下無論宏觀環境或基本面對銅來說都偏空，但下半年需求端或有改善，汽車和空調從去年下半年就處于負增長，基數效應下，下半年未必會太差，從電網電纜來看，上半年還是靠地產來帶，電網沒有發力，從國網招標耗銅的數據可以看到，三季度開始會有一點點出量，明年上半年也有交付期比較集中的情況，所以環比來看會有改善。沒有大亮點，但需求整體會保持平穩的狀態，供應端會發生變化，今年首次看到銅的tc下到60美元以下，若長期處于60以下的位置，即使國內有這么多冶煉廠投產，也會對整個產量形成一定的制約和控制作用，所以在tc的影響下，銅市場的供應全年來看，增速預期較年初來講有不同程度的下調，因此供需兩端都不是太差。從庫存角度來講，保稅庫存已經降到比較低的位置，國內的社庫還有低價去庫的空間在，因此跌勢比較糾結。

　　ECTP易可達(中國)金屬及礦業研究總監汪曉紅提醒，因銅礦的增速不及冶煉的增速，今后冶煉廠的情況可能會比較難過，有可能出現虧損的情況，也需要對冶煉廠進口礦的盈虧水平進行關注。同時，目前銅的宏觀權重占比太大，不適合做交易，建議秋季過后銅的基本面逐漸明朗后再進行決策。

　　矛盾重重，鎳價前景不明

　　對于鎳而言，金瑞期貨鎳研究員涂禮成介紹，鎳的歷史價格走勢，大部分時候走的都是預期，2014年印尼禁礦，價格暴漲之后，市場發現菲律賓出礦增加，預期將填補印尼禁礦導致的缺口，加上當期高的一級鎳庫存，價格大幅回落，國內當時1000多家的鎳鐵廠持續去產能至現在的只有40—50家在產；2016年菲律賓總統杜特爾特環保檢查，2017年產業下游低庫存后的補庫，也對價格形成了一定提振，但*終出現價格大幅上行的是2017—2018年的新能源預期，滬鎳一度逼近 12 萬關口，但隨著后續貿易糾紛的發酵以及新的NPI及濕法項目浮出水面，價格承壓回落，對新項目的投放產生了抑制。

　　落腳到現在的行情，交易的更多的是低交割品庫存以及遠期濕法的不確定性，現實與預期并存。當前存在的現實是低的交割品庫存以及高的成品不銹鋼庫存，從公開數據發現，當前三地庫存21.78萬噸，較年初下降4.64萬噸(其中鎳板庫存3.9+1.4+1.4)，而錫佛兩地不銹鋼庫存47.39萬噸，3系30.53萬噸，較年初增加15.34萬噸(3系增8.68萬噸)；而對于未來的預期，主要集中在鎳鐵及濕法的新項目，內蒙奈曼經安12條鎳鐵，德龍印尼二期35條鎳鐵，力勤OBI島、青山格林美蘇拉威西島、青山華友緯貝達、華青與青創國際蘇拉威西島等濕法項目預計未來供應 0—30萬噸鎳金屬，而基于當前的不銹鋼消費以及庫存，未來也存在鋼廠減產預期，但由于鉻鐵招標價下調修復了部分煉鋼利潤，并未出現大面積減產，并且未來有鑫海與德龍的不銹鋼項目投產，對整個不銹鋼市場形成壓力。

　　涂禮成認為，當前鎳市場博弈的焦點是低的標準品庫存，以及遠期金屬增量的壓力。通過非標品與標準的價差，可以促進產業加大非標品的使用，進而緩解標準品的緊張局面，并且技術的日趨成熟，通過紅土礦獲得中間品的工藝是可行的，緩解中間品增量不足問題，減少新能源對純鎳的消耗。所以在短期現實低庫存與遠期供應壓力下，預計鎳價維持寬幅振蕩。

　　遠大物產投研中心有色研究總監張瑜表示，今年鎳品種有太多的矛盾點，行情的判斷其實比較難，市場表現與年初預期分歧較大。她介紹，首先是下游不銹鋼的高產量和高表觀增速，在如此高的產量會持續到現在仍沒有減產。其次的預期分歧是，盡管鎳生鐵今年有比較大的增速，但今年不銹鋼對于鎳生鐵的比例有大幅的提升，下游需求保持大的基數，所以整個NPI的平衡表不至于太難看。第三是新能源的預期，盡管長期會保持比較高的增速，但是短期尤其是1—2年內會有一個調整，當前三元材料的利用狀況不是很好，再加上新能源汽車退補政策的影響，行業正處于洗牌期，從硫酸鎳的產量可以看到，基本上6、7月份的排產已經出現一定的下滑，所以短期面臨調整是不可避免的。新能源方面，去年和前年，是處于電池廠產能出清和調整的過程，這一兩年將處于下游材料端的出清過程，進行行業整合后，后期大廠投產的增速會達到一個比較高的水平，但時間點可能不在下半年，而是往后拖延。從*價格來看，目前方向上較難判斷，可以關注到4季度以后，如果不銹鋼仍能保持這么高的產量、或者它的消費強勁被證實的話，鎳可能還會有結構性機會。

　　鋅：消費疲弱波瀾已過

　　實際上，中國的消費占全球鋅消費半壁江山，過去3年里，不管是價格波動、持倉量還是成交量，鋅在基本品種中都居于*地位。一段時期以來，中國以外的消費一直維持低增速，而國內消費也在2019年走向疲弱。

　　上半年，國內外鋅價沖高后迅速回落，形成了一個明顯的“倒V”字型。4月初分別*高達到23025元/噸和2958美元/噸，之后接連重創下挫，目前已經分別跌破20000元/噸和2500 美元/噸平臺。一季度末隨著消費旺季來臨，國內外庫存出現明顯回落，加之國內政府出臺了相關刺激政策，市場流動性趨松，信心得到一定恢復，由此帶動內外鋅價在一季度末表現較為強勢。4月初，鋅價開始扭轉向下。其主要由于冶煉廠瓶頸在利潤的驅動下迅速打破，鋅錠供應隨之上升，加之消費從6月份開始出現季節性走弱，并且今年整體消費同比出現明顯下滑。

　　一德期貨有色金屬分析師王偉偉表示，全年來看，全球鋅礦供應恢復大格局不變，國內外實際加工費維持較高水平。在高利潤刺激下國內冶煉瓶頸逐漸打破，從礦端傳導至冶煉端的鋅供應回升超預期兌現。盡管目前國內外庫存與往年相比仍處于低位水平，但隨著鋅錠產量回升，加之鋅錠進口量較為理想，下半年鋅錠表觀消費量或較為樂觀。6—8月為傳統消費淡季，目前鋅錠已經出現了累庫跡象。預計三季度鋅價在宏觀悲觀預期帶動下表現疲弱。此外宏觀層面要關注中美關系進展，由于其變數較大，或對市場情緒和價格帶來一定擾動影響。同時還需注意冶煉產能是否會出現飽和對鋅錠產出的抑制影響。

　　”ECTP易可達(中國)金屬及礦業研究總監汪曉紅認為，鋅品種今年是一個由不信到信的品種，目前市場觀點較為一致。消費想象空間有限，整體很難再回此前上漲的狀態。考慮歷史上很少有全產業鏈利潤都不錯的情況，鋅仍會繼續下跌。2019年大概是鋅的反轉的大年，冶煉端利潤將會被大幅擠壓。

　　對于明后兩年，金瑞期貨鋅研究員曾童曾童表示，基于現有上市公司公告和已有礦山、冶煉增量統計，明年以后的礦增量項目并不多，冶煉更是比較稀少。但考慮目前供應利潤水平，以及過去數年低增長的消費量，未來兩年鋅錠出現持續過剩的可能性較大，鋅價將進一步下跌將過剩出清。在下跌過程中，引發礦與冶煉之間利潤的重新分配，從而調節鋅錠過剩兌現的進度。在此期間，除了需要警惕鋅錠低庫存的問題，還要注意宏觀經濟發展情況，若宏觀經濟情況更加低迷，鋅價也會因消費預估再次下調出現進一步下跌。總體而言，站在目前的鋅礦價格看遠期，在未來0.5%—1%的中性消費下，遠期資源仍舊過剩，因而鋅價需要進一步下跌將過剩出清。在下跌過程中，引發礦與冶煉之間利潤的重新分配，從而調節鋅錠過剩兌現的進度。在此期間，需要警惕鋅錠低庫存的問題。