楊國豐

當前，距美國WTI原油期貨出現負價格已經過去了4個多月，國際油價持續反彈似乎沖淡了人們對負價格的擔憂，投資者重裝出發，WTI原油多頭頭寸已達到甚至超過了5年波動范圍上限。但交割機制、價格模型、資本投機等導致WTI負價格的隱患并沒有根除，未來在滿足某些前提條件的情況下仍可能重蹈覆轍。

交割機制——WTI價格的硬傷

目前的全球四大原油期貨（WTI、布倫特、DEM阿曼、上海原油期貨）中，只有WTI采用的是內陸閥門實物交割，即在美國中部俄克拉荷馬州庫欣地區設定若干交割點，這些交割點通常是原油管道上的某個閥門，賣方保證合約規定品質和數量的原油通過該閥門即完成了交貨，買方需通過管道等將這些原油運至儲罐或外輸。這種價格方式看似靈活，但也為負價格埋下隱患。

2020年3月初，在聯合減產談判破裂后，在俄羅斯和沙特的主導下，產油國打起了為期一個月的價格戰，加之新冠肺炎疫情嚴重沖擊了石油需求，使得全球石油市場供應嚴重過剩。盡管如此，美國生產商仍開足馬力生產，大量被開采出的原油以驚人的速度進入美國的國家戰略儲備庫和商業儲庫，全球其他地方亦是如此。在WTI負價格出現前的4月17日，庫欣地區的庫存總量已接近6000萬桶，庫容使用率高達78.9%，幾乎達到80%的庫存使用上限；甚至有報道稱該區的輸油管道中都已經裝滿了原油。在這種情況下，作為WTI原油期貨唯一實物交割地的庫欣出現了無庫容可用的尷尬局面，也就意味著買家無法為即將到期的合約找到儲罐，而原油作為污染物又不能隨意傾倒；在交割期臨近的情況下，只能選擇以更低的價格將合約賣出，對價格構成打壓和恐慌性拋售，最終導致負價格。

從目前來看，新冠肺炎疫情對全球經濟和石油市場的沖擊遠超人們預期，石油需求可能需要2～3年才能恢復到疫情前的水平。與此同時，在全球能源革命和能源轉型的大背景下，石油需求放緩甚至達到峰值已成為業界共識，此前能源公司和分析機構給出的石油需求峰值在2030～2035年，但隨著疫情潛移默化地改變著人們生活、工作習慣，以及各國政府借刺激經濟之機加大新能源扶持力度，石油需求峰值可能會提前到來。供應過剩可能成為全球石油市場的永恒話題，原油庫存將面臨更大、更長期的上漲壓力，如果WTI仍沿用目前的交割模式，必然還會出現買家無法接貨的情況，WTI還有出現負值的可能。

價格模型——WTI價格的軟肋

芝加哥商品交易所（CME）調整后的價格形成機制是WTI負價格的導火索。在出現負價格的大約2周前，CME公告稱修改了IT系統代碼，允許負油價的申報和成交，并完成了會員單位測試；隨后發布公告稱，如果未來幾個月主要能源的價格低于零，則會對軟件重新編程，以便能處理相關金融產品的負價格問題，并特意提到了WTI原油期貨。

與此同時，CME認為，隨著美國庫欣庫存大幅上漲，可能導致WTI實貨交割出現買方找不到庫存、空頭逼倉的現象，期貨價格具備出現負值的基礎，而在期貨價格基礎上計算的期權模型就需要修改，并隨即在4月8日將期權價格計算模型由原來的BSM模型轉為Bachelier模型，與前者認為標的資產的價格服從對數正態分布，區間應該為零到正無窮不同，后者認為標的資產價格服從正態分布，資產價格有一定概率取到負值。經過CME的一系列調整，WTI原油從期貨到期權都具備了出現負價格的可能。

在WTI期貨價格出現史無前例的負值后，CME因臨時修改重要規則且不設沒有過渡期和征詢期備受質疑。美國大型上市石油公司、同時也是美國最大頁巖油公司之一的大陸資源公司向美國商品期貨交易委員會（CFTC）發出公開信，對CME進行了嚴厲批評，認為這次價格異動有可能與CME在目前市場狀況下突然轉換計算機模型和對允許負價格交易的通告方式存在關聯。其他一些公司和組織也對CME在這個事件中扮演的角色提出公開質疑，包括對交易規則的修改、這些修改的通告時點等等公開進行了批評。中國銀行也委托律師正式向CME發函，敦促其對當日原油期貨價格異常波動的原因進行調查。

或許是出于各方壓力，CME在8月14日發布公告稱，將把期權定價模型從Bachelier模型恢復到負油價之前的BSM模型，于2020年8月31日正式生效。此舉雖然避免了WTI原油期權價格出現負值，但仍未修改期貨價格的申報、成交和結算系統，今后如果再次出現類似4月21日的空逼多事件，WTI價格仍可能被打到負值。

資本投機——WTI價格的毒藥

期貨市場中存在大量的投機交易，一般情況下，投機可以起到增加市場流動性和承擔套期保值者轉嫁風險的作用，一定程度上有利于期貨交易的順利進行和期貨市場的正常運轉，但大量投機套利的存在也埋下了期貨價格被扭曲的隱患。

自3月初產油國價格戰以來，國際油價持續歷史性暴跌，WTI價格甚至跌至10美元/桶附近，很多投資和基金在抄底心理驅使下開始大舉做多原油，且不斷增長。這些持有多頭的投機套利者并沒有實貨交割需求。隨著近月合約交割日期臨近，擺在投機者面前的只有兩個選擇：低價平掉手中多頭頭寸或轉月（但前提也是要賣掉近月合約），這就導致WTI近月合約多頭出現流動性危機，造成踩踏，催生了負價格。特別是近年來大宗商品量化交易盛行，很多交易都是在通過計算機在預先設定的條件下自動執行，規模大、速度快，與當時極度恐慌的市場因素相互疊加，加速了負價格的形成。

作為全球大宗商品之王，原油同時具備商品、金融和戰略三重屬性，原油期貨是深受追捧的投資標的之一。但歷史上來看，看空對投資者的專業性要求更高，因此個人投資者或者說投機者都是以做多為主的。在全球石油市場供應過剩可能成為常態，WTI交割機制和價格形成機制不做調整的前提下，參與WTI期貨交易的投機套利者越多、交易手段越智能，出現負價格的風險也越高。

綜上所述，雖然WTI負價格是在極端市場條件下出現的極個別案例，具有偶然性，但從深層次來看也有其必然性。當前，導致負價格的三大條件并發生明顯變化，如果未來CME不針對性地采取措施，在某些條件具備的情況下，如供應嚴重過剩、庫容不足，WTI仍有出現負價格的可能。

（作者單位：石油勘探開發研究院）